（报告出品方/作者：兴业证券，李阳、杨尚东）
1、板块行情回顾：估值处于底部区间，向上动能充足
传媒行业年初至.6.24日下跌23.79%，位居全行业第30位。年以来沪深及申万传媒指数均有下降，但5月开始有回升趋势。截至年6月24日，沪深指数年来累计涨跌幅为87.35%，PE-TTM估值为12倍；申万传媒涨幅及估值接近年底年初中美 时期 水平，年来累计涨跌幅仅为26.74%，PE-TTM估值为20倍。
截至年6月24日，游戏公司板块PE-TTM估值为20倍，影视院线板块PETTM估值为42倍，数字媒体板块PE-TTM估值为42倍，出版板块PE-TTM估值为12倍，广告营销板块PE-TTM估值为23倍。游戏、影视院线、数字媒体、出版及广告营销板块在年11月底的PE-TTM分别是22/17/58/14/16倍，游戏、数字媒体和出版板块的估值目前低于年11月底。
从个股表现来看，子板块整体下跌，随着监管政策等因素逐步边际改善，传媒板块将迎来拐点。年一季度，传媒整体行情出现明显下跌。进入二季度以来，传媒行业捷报频传：游戏版号恢复一马当先，于4月11日正式官宣，于6月初发放第二批版号；长视频龙头芒果超媒重磅综艺《声生不息》《乘风破浪3》《向往的生活第6季》上线，更多头部节目亦渐行渐近揭开面纱。受益于一季度业绩兑现和版号恢复的利好消息，冰川网络、完美世界、吉比特等游戏公司在整体经济下行的环境当中涨幅明显，4月至今分别实现上涨57.19%、18.32%、11.64%，视频网站板块中芒果超媒4月至今上涨7.67%，表现突出。随着监管政策等因素逐步边际改善，叠加疫情的边际好转，线上线下有望形成强力共振，传媒板块预计将迎来拐点。
2、游戏：版号恢复提振信心，出海打造增长新引擎
2.1、版号恢复缓解估值压力，试点施行有望提升审批效率
目前游戏指数收盘点位和PE估值处于历史较低区间。截至年6月24日，游戏公司板块PE-TTM估值为20倍，指数收盘点位为.69，接近年10月18日的20倍和.64，处于历史较低区间。
游戏版号恢复重振信心。游戏版号时隔8个月再次发放，年至4月和6月初分别有45款、60款新游戏版号获批，发放版号的游戏以国产移动游戏为主，数量有上升趋势。
试点施行有望简化审批环节、提高效率。值得注意的是，年6月份国产网络游戏审批信息的申报类别中出现了字样，表明去年9月国务院印发的《关于推进自由贸易试验区贸易投资便利化改革创新的若干措施》中“开展网络游戏属地管理试点”措施正式开始施行，有望简化审批环节，提高行政效率。
2.2、用户饱和买量成本高企，精品化成为游戏创收核心
国内游戏用户规模渐趋饱和，存量用户挖掘成为厂商 的关键。年，国内游戏用户规模为6.66亿人，同比增长0.22%，国内游戏用户数量渐趋饱和，增长空间有限。因此，对存量用户价值进行深度挖掘，成为当前游戏厂商 的关键。
买量竞争加剧、成本提升，游戏公司销售费用率大幅增长。越来越多的游戏公司入局买量市场，国内游戏行业买量常态化，买量成本逐步增加，这使得游戏公司的销售费用占比也随之攀升。以A股市值TOP10的游戏公司为例，至年一季度，10家公司的加权平均销售费用率由年的5.56%提升至年一季度的28.07%。
长期来看，品质升级是游戏持续贡献流水和盈利的核心。游戏获客类似漏斗模型，游戏公司通过买量快速增加漏斗上方的新用户数量，但漏斗下方游戏用户的留存和消费ARPU，则与游戏品质密切相关。因此，在买量成本快速提升、游戏获客成本上涨的背景下，品质升级是增加游戏流水和利润的核心。因此，越来越多的游戏公司推进“精品化”战略，注重高品质游戏研发。A股总市值TOP10游戏企业的平均研发投入金额保持快速上升趋势，占营收比例由年的0.92%提升到年一季度的11.75%。根据伽马数据，-年流水TOP手游中，自研自发产品占比不断提升，由年的56%增长至年的77%，与此同时游戏发行公司可代理的游戏数量下降，推动企业进一步提升自研能力，致力于研发出有效留存玩家的精品游戏。
部分游戏企业依靠其自研的精品创新游戏，实现了收入的高增长，有效提升了企业持续加大研发投入的积极性。以三七互娱为例，公司不断加大研发投入，扩大研发团队规模。近年来三七互娱不断加大研发投入，研发费用由年的4.36亿增长至年的12.5亿，研发费用率由年的7.04%上升到年的7.71%。-年，公司研发总投入超过40亿元，为游戏产品的精品化和多元化提供了充裕的资金支持。公司持续加大研发投入，一方面用于不断优化薪酬激励机制，提高研发人员薪酬及福利；另一方面用于扩大研发团队规模，公司研发人员数量在年实现了爆发式增长，集团研发人员首次超过人，占总员工的57.68%，反映出重视人才的核心研发战略。
2.3、游戏出海乘风远航，打造第二增长曲线
游戏海外市场具有较大发掘潜力。根据Newzoo《年全球游戏市场报告》，年全球玩家数达到30亿人，其中亚太地区拥有全世界最多的玩家，占全球玩家总数的55%，除中国庞大的人口基数因素外，印度和东南亚也成为了游戏玩家规模扩张的新兴地区；欧洲和北美玩家人数分别占全球的14%、7%，但其消费占比较高，合计占游戏市场收入的40%以上；逐渐完善的网络基础设施、更为经济实惠的智能手机及移动互联网流量驱使中东和非洲成为玩家数量增长最快的市场。未来将会不断有更多玩家跨进游戏市场并为游戏产品消费，根据Newzoo预测，年，全球游戏玩家将达到33.2亿人，全球游戏市场规模将增长至亿美元。
我国自研游戏出海收入可观，规模增速超越国内游戏市场。我国自研游戏海外市场实际销售收入继续保持较高的增长态势，-年我国自主研发游戏海外市场实际销售收入分别为.95、.50、.13亿美元，增速分别为20.96%、33.16%、16.66%，均高于同年国内市场增长率。年一季度自研游戏海外市场收入45.54亿美元，同比增长12.06%。
以三七互娱为例，其海外品牌37GAMES已覆盖多个国家和地区，在全球范围影响力得到提升，成功发行《PuzzlesSurvival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《大天使之剑》《斗罗大陆H5》等多款自研及代理产品。年公司全球化战略布局取得显著突破，依靠强大的游戏研发能力以及本地化营销能力，海外业务营业收入47.77亿元，同比增长.94%。年一季度，公司海外业务发展再度提速，面向全球市场发行的《斗罗大陆：魂师对决》《PuzzlesSurvival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等游戏表现良好，其中《云上城之歌》在2月成功入围韩国手游畅销榜TOP5，成为当地收入 的中国手游，自研产品《斗罗大陆：魂师对决》在今年4月上线泰国、越南，达到两个东南亚国家畅销榜前三，未来《斗罗大陆：魂师对决》也将会在其他区域陆续上线，预计贡献较好的流水收入。年一季度公司海外市场营业收入超14亿元，同比增长超45%，公司海外营业收入占比不断提升。
3、广告市场边际好转，楼宇媒体价值
3.1、疫情及宏观经济恢复，带动广告市场回暖
广告市场规模与宏观经济紧密相关。通常来说在微观角度上，企业广告投入与其经营情况息息相关：企业经营情况向好，自然有意愿扩大生产、强化销售、提高广告投入；而当企业经营处于下行阶段、甚至困难时期，广告将成为率先遭遇缩减的开支。放大到宏观层面，广告行业的景气度与宏观经济也呈现一定的相关性。
年以来，反复爆发的疫情成为影响宏观经济和广告投放的重要因素。从广告市场的月度表现来看，年初，广告主避险需求增加，广告预算减少，叠加广告投放资源量下滑，比如全国影院在疫情期间处于关闭状态，影院视频广告在2月份的投放为零，广告投放花费同比下滑34.8%，环比下滑45.5%，随着3月疫情受到控制，广告刊例花费相对2月有所恢复。截至年底，虽然疫情呈现局部小规模爆发态势，但广告市场总体维持稳定。年3-4月疫情在主要城市大规模爆发，广告市场花费规模产生下降，但下降程度小于年初。
政治局会议增强市场信心，复工复产有序推进。4月29日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，要求加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。5月29日，上海市政府发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，6月1日起取消企业复工复产审批制度，同时出台系列政策稳外资、促消费、扩投资；6月2日，北京市出台《北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案》，统筹做好疫情防控和经济社会发展，全力服务保障、稳妥有序复工复产、稳产达产、复商复市。复工复产稳步推进以及政治局会议为未来的宏观经济及消费市场增强信心，有望推动广告市场回暖。（报告来源：未来智库）
3.2、楼宇媒体价值突出，品牌投放关键阵地
宏观经济波动与疫情之下，电梯媒体显现出较强的韧性与弹性。关于生活圈媒体与其他广告媒体的比较，从数据来看，梯媒（包括电梯海报和电梯LCD）的广告刊例花费在年一季度受到疫情影响，出现了一定的下滑。但是从年二季度开始，梯媒表现出了较高的活力，开始强劲复苏，增速明显 行业平均水平，而且直至年底仍然保持良好的增长势头。从结果来看，在各投放渠道的竞争之中，生活圈媒体的份额持续提升，获得了快于整个行业的增长速度。与包括传统户外、电视、报纸在内的其他投放渠道相比，电梯LCD和电梯海报广告所展现出的韧性与弹性是其综合优势的集中体现，而关于这一优势的形成原因主要包括：1）梯媒所采取的是品牌广告模式，品牌广告对于流量价值的扩大化和长效化有着显著的增益作用，能够实现品效合一；2）新消费品牌新品、爆款层出不穷，生活圈媒体目前已经成为了新经济、新消费品牌投放的关键阵地；3）与其他渠道相比，电梯广告具有强制观看、不可关闭、触达率高、活跃用户数稳定等优势。
年1-4月的生活圈媒体广告中，消费品牌投放金额显著增长。根据CTR统计，年1-4月，饮料行业在电梯LCD和电梯海报同比分别增长.0%和66.3%，增长主要源于行业内的原奶、茶、蒸馏水、矿泉水等品类的加大投放，重点品牌中，蒙牛、君乐宝、小罐、认养一头牛、伊利等品牌在电梯LCD的广告投放突出，电梯海报的饮料行业头部品牌则有伊利、君乐宝、蒙牛、飞鹤、美赞臣等；酒精类饮品行业在电梯LCD、电梯海报也出现明显增长，这些增长主要来自中国餐酒、啤酒、葡萄酒、果酒等品类的增投带动，代表品牌包括剑南春、泸州、泰山、奥兰小红帽、郎等；食品行业在电梯LCD的广告花费同比上涨26.7%，其中奶类产品、零食糖果、保健食品、冰雪食品和糕点饼干等品类大幅增投电梯LCD广告，如三只松鼠、伊利、汤臣倍健、A1、洽洽等投放量大且增长明显。此类消费型品牌在经济下行阶段往往具有较好的承压力和增长性，即使是成熟品牌也能够通过人群的高频触达增加用户好感和信任度，楼宇媒体成为品牌投放关键阵地。
3.3、分众传媒山河稳固，布局出海未来可期
梯媒行业高度集中，分众传媒始终引领市场。以梯媒为代表的生活圈媒体商业模式由江南春开创，分众将这一道路跑通并发扬光大。作为行业 ，分众传媒年的市占率达95%左右。在分众将梯媒的商业模式跑通并取得丰硕成果后，赛道中出现了众多竞争者，如新潮传媒、精视传媒、华语传媒、城市纵横等，但分众始终屹立不倒，市占率保持行业 。根据沙利文的研究报告，截至年底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量 ，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均 ，市场份额 于2至5位竞争对手之和的1.8倍；以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均 ，分众传媒是中国 的办公楼媒体集团，也是中国 的社区媒体集团。
分众传媒长期价值 ，未来可期：1）公司将加大优质资源点位的拓展力度，进一步优化公司媒体资源覆盖的密度和结构；2）随着点位扩张和客户对于电梯广告价值认知度的提升，公司刊例价将逐年提升，进一步打开盈利空间；3）公司客户结构不断多元化，支撑公司整体业务的持续稳健发展。公司开启了新一轮稳健扩张的步伐。-年，公司持续地进行着点位结构的优化与调整，一方面淘汰落后、边缘产能，一方面用优质点位替换此前为抢占份额而设置的非核心点位，总体点位数量保持平稳略有下降。年公司又开启了新一轮稳健扩张的步伐，电梯LCD自营点位数量显著提升，电梯海报自营点位数量小幅回落。未来公司将不断增加优质点位的投放、在安全的基础上有序扩大核心资源规模，进一步优化公司媒体资源覆盖的密度和结构，这是生活圈媒体行业也是分众传媒未来取得长足进步的一大努力方向。
公司刊例价格将稳步提升，助力行业良性发展。在产品价格方面，公司按惯例会在年初和年中各进行一次10%左右的刊例价调整。然而-年受行业短期竞争加剧、宏观经济增长放缓等不利因素影响，公司平均单屏收入较年产生了一定幅度的下滑。年，经过不懈努力地优化和调整，公司实现了单屏营收的逆势触底反弹。年4月28日，分众传媒董事长在年报业绩说明会上表示，公司于年7月刊例价上涨10%左右，未来刊例价将会结合市场需求保持稳定上升态势；年12月17日，公司在互动平台表示，年刊例价已有所上调，未来每年公司刊例价会根据点位扩张和客户对于电梯广告价值认知度的提升有一定的涨幅。年梯媒单屏收入显著提升，接近年的 水平。在生活圈媒体一枝独秀、行业格局稳固的背景下，牢牢把握发展的战略机遇期，践行既定价格策略、助力行业良性发展应是当前顺应时势的上佳选择。
公司控股子公司拟于韩国上市，进一步打开出海市场。分众传媒为深入推进公司国际化战略、增强公司核心竞争实力、拓宽融资渠道，公司拟分拆控股子公司FocusMediaKoreaCo.,Ltd.在韩国的韩国证券交易所（KoreaExchange）上市。目前公司正在稳步推进海外布局，境外子公司拥有媒体设备约10万台，覆盖了韩国、新加坡、印度尼西亚和泰国等国家的50多个主要城市，海外市场仍处于整体布局的较好阶段，未来目标覆盖日本、印度、马来西亚、菲律宾、越南等国家，有望在东南亚市场覆盖5亿人口。公司在海外的开拓证明了分众模式在海外特别是亚洲市场的可复制性，发展潜力值得
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