（报告出品方/作者：申万宏源，周缘、吕昌）
1.复盘：从香料香精龙头到预调酒龙头
百润股份前身为上海百润香料香精有限公司，成立于年6月，主营业务为香料香精，十余年时间逐渐成长为国内食品香精龙头。03年公司设立子公司巴克斯酒业，涉足预调酒业务，但早期经营不善，上市前夕被剥离。年3月公司成功IPO，成为国内首家香料香精行业上市公司。年预调酒业务出现转机，公司收购巴克斯酒业，将其重新并入上市公司体内。
当前公司主营业务包括香精香料业务和预调鸡尾酒业务，其中预调酒业务为主体，香料香精业务收入毛利占比小。年以来，公司香料香精业务收入在2亿左右，占比10%左右，毛利率基本在65%左右，收入利润贡献比较稳定。年公司预调酒业务收入占比为90%，经过多年耕耘，百润旗下的RIO击败同期竞品冰锐、红广场等，成长为国内预调酒领导品牌，市占率80%以上，公司也从香料香精龙头发展为预调酒龙头，预调酒业务成为公司未来核心增长点。
公司预调酒业务开展较早，过程曲折，经历了孵化期、快速增长期、调整期和二次成长期四个发展阶段。
1、孵化期（-年）。02年，百润研制出适合亚洲市场的预调酒配方，创立RIO品牌，次年成立巴克斯酒业开展预调酒业务。05-07年开始拓展市场，逐步形成以北上广为核心的大三角营销布局。彼时预调酒主要在发达城市夜场渠道销售，体量较小。
2、快速增长期（-年）。12年起竞品冰锐转变策略，由夜场转日场后大获成功。RIO迅速跟进，聘请周迅代言，并大手笔在热门综艺及剧集中进行广告投放，收入体量迅速从12年的0.6亿增长到15年的22亿。
3、调整期（-年）。大规模的广告宣传带来的多为一次性尝鲜需求，复购率低，且RIO为抢占市场份额，渠道过度下沉至消费能力不足的偏远市场，导致渠道库存大量积压，RIO收入体量迅速下滑至10亿。
4、二次成长期（年至今）。18年RIO推出新微醺系列，聘请周冬雨代言，主打居家饮酒场景。找准消费场景和消费人群的微醺重新获得消费者青睐，带领RIO进入二次成长期。18-20年百润预调酒业务收入分别为10.5亿、12.8亿、17.1亿，分别同比增长2%、22%、34%，收入增长明显加速。
复盘公司的发展历史，我们认为：1、公司发展经历多次转型，创新求变和持之以恒是其不断成长的根本原因。百润成立初期业务以烟用香精为主，且较为依赖第一大客户甘肃时公司也一直在体内孵化预调酒业务，历经十余年耕耘，终于在年打败冰锐成为国内预调酒行业老大，并在年依靠新微醺系列重回快速增长通道。2、公司在香精和预调酒两个外资品牌主导的市场上分别做到国产品牌龙头和全品牌龙头，所依赖的核心能力是本土化和灵活的反应速度。不论是香料香精行业还是预调酒行业，起初均为实力强劲的外资品牌主导。外资品牌的优势在于品牌力强、行业经验丰富，但在本土化和市场反应速度方面逊色于国产品牌。百润正是依赖这两种核心能力，在激烈的市场竞争中不断积累优势，最终成长为行业龙头。
2.行业：兼具酒和饮料属性
2.1海外市场的启示：需求增长来源与大单品成功之因通过对美国、日本、澳大利亚及新西兰预调酒行业的研究，我们总结出以下几点规律：
从需求端看，1、消费特点：预调酒定位于年轻人的入门酒，消费场景主要为居家自饮、聚会派对及佐餐，消费属性介于酒精和饮料之间。2、行业驱动力：年轻消费者愉悦饮酒、健一定规模后则主要来自于消费场景的延伸和消费频次的提升。3、发展阶段和成长空间：预调酒发展往往会经历萌芽期、成长期、成熟期三个阶段，如果有新品类诞生，还会带动行业进入二次成长期。成熟期预调酒行业空间与该国的酒类消费习惯与消费文化、龙头公司培育力度、目标消费人群数量相关，同时也受到国家政策调控影响，不同国家成熟期的行业规模差别较大。
从供给端看，1、大单品：各国均有市占率达到10%-20%的大单品，其产品特点根植于自身的文化和消费习惯，共同特点是技术创新带来的强产品力、精准定位和互动营销带来的强品牌力，其成功基因来源于对目标消费者需求的深刻洞察。2、竞争格局：预调酒竞争格局呈现出明显的龙头集中趋势，但品类创新会带来龙头座次洗牌，能抓住下一轮消费趋势的企业市占率会有明显提升。稳态时行业老大、老二市占率分别在30%-50%、20%-30%之间。3、行业壁垒与核心竞争力：预调酒行业技术、人员、资金壁垒均不高，但打法独特。我们认为预调酒行业核心竞争力包括“1+3”，即一个关键成功因素：对目标消费者需求的深刻洞察，三种核心能力：研发推新能力、渠道运作能力、宣传营销能力，具备以上核心竞争力的企业能够持续收割市场份额。
2.2竞争格局：如何看待竞品与潜在竞争者的威胁？
回顾历史，行业从双寡头到绝对龙头。-年，冰锐与RIO为中国预调酒双雄，CR2维持在65%-85%高位，期间最明显的变化即RIO通过更加灵活的市场反应、大手笔抢占营销资源超越冰锐成为行业老大。年至今，行业经历了尝鲜性需求的断崖式下跌，冰锐及其他中小品牌市占率明显萎缩，RIO不仅挺过了行业寒冬，还在18年凭借大单品微醺引领了新一轮增长，销量市占率从15年的63.5%提升至19年的84%，成为国内预调酒绝对龙头。
展望未来，竞争格局走向分散或是必然。预调酒行业具有“高毛利、低技术壁垒、成长空间广阔”的特点，可以预见在行业扩容达到一定规模后，将吸引大量玩家入局，行业竞争将愈发激烈，格局走向分散应是必然发展趋势，关键在于如何看待不同玩家的竞争实力，预判未来格局变化。
我们从行业内现有玩家、潜在进入者和替代品三个阵营，分析竞争格局的变化对预调
1、行业内现有玩家。我们以18年为界，将业内企业分为老玩家和新玩家（RIO除外）。老玩家是从夜场时代开始布局的企业，包括冰锐、动力火车、红广场等。这一阵营在15年的挤压式竞争中失利，市场份额萎缩明显，已经不具备竞争力。新玩家是在行业复苏后才开始布局的企业，包括外资和国内创业品牌。我们认为当下更多玩家参与预调酒行业竞争能够更好地培育国内预调酒消费习惯、将行业蛋糕做大，对竞争格局的影响有限。外资品牌受制于关税，定价较高，无法动摇RIO在下沉市场的地位；国内创业品牌缺乏资金及渠道运营经验，虽能打造线上爆款单品，但缺乏线下渠道运作能力，难以持续占领消费者心智。
2、潜在进入者。①白酒公司。部分白酒企业15年曾布局过预调酒，但在调整期纷纷退出。预调酒运作方式和白酒差别较大，对白酒企业而言，开展预调酒业务既缺乏协同效应，又难以享受现有的品牌渠道资源，预计不会重点投入。②海外预调酒公司。虽然中国预调酒市场发展潜力较大，国外预调酒公司也有一套成熟的产品研发、分销、宣传体系，但其面临关税导致的被动高定价、产品水土不服、市场反应不够灵活等问题，同样难以与国内预调酒龙头进行有效竞争。③软饮料龙头。其优势在于完善的渠道布局、丰富的产品运营经验和灵活的市场反应机制，但劣势在于酒精饮料的品牌调性与软饮料不符，容易引发道德风险，同时布局酒精饮料的协同效应也明显弱于软饮料范围内的品类扩张，我们认为预调酒业务对其吸引力有限。
3、替代品。我国预调酒的主要替代品包括果味啤酒、果酒（包括梅酒、苹果酒、樱桃酒）等。此类替代品与预调酒一同被称为“低度潮饮”，消费人群、消费场景、消费特点相似度高，有着相似的增长逻辑（低度化、轻松化的年轻人饮酒偏好），因此替代效应明显。且我国果啤、果酒等规模较小、处于起步阶段，不同品类之间概念界定并不清晰，消费者更
联系电话：