（报告出品方/作者：西部证券，熊鹏）
一、一杯饮沧海，百年造精品
1.1回望青啤来时路
青岛啤酒诞生于上世纪初期，距今已有百年历史。年，德英商人在青岛建立日耳曼啤酒公司青岛股份有限公司，即青啤前身。年，抗日战争胜利后，国民党接手并更名为“青岛啤酒公司”。年新中国成立后，青啤归为国有并更名为“国营青岛啤酒厂”，并在年完成股改后在A股及H股上市。回望青啤来时路，其发展历程大致可分为四个阶段：
（1）外延扩张期（-）：彭作义带领，企业规模迅速扩张。
青啤自年产量达到10万吨后，遇到发展瓶颈，市占率在年被燕京、中策啤酒超越。年，彭作义出任公司总经理，青啤正式开启变革时代。在此阶段，青啤实施外延性扩张战略，以低成本迅速扩张企业规模。年，青啤在全国17个省设有工厂，啤酒产量从年的35万吨增加到年的万吨，基本实现泛全国化布局。
（2）内部整合期（-）：金志国领衔，由“做大做强”走向“做强做大”。
此阶段外延扩张的后遗症逐步显现后，青啤再次面临战略调整。年金志国出任公司总经理，公司开始重视品牌培养和技术强化，并于年提出聚焦“1+3”品牌战略，于年确立“大客户+微观运营”的渠道模式，其中华南地区推行大商制,北方实行深度分销制，将公司运营水平提升至新高度。
（3）品牌升级期（-）：孙明波掌舵，推动产品新升级。
孙明波出身“酿酒师”，对产品的质量和品质有极高要求，任职期间青啤在技术方面取得很大提高。面对行业增长逐步放缓，孙明波指导公司转向品质升级。尤其是在产品多元化方面，公司逐步从玻璃瓶装和听装的传统青岛啤酒、崂山啤酒，创新推出奥古特、鸿运当头、经典、全麦白啤、皮尔森、青岛啤酒IPA等高端产品。期间公司品牌战略经历多次调整，逐步将资源聚焦到“青岛+崂山”双品牌，推动产品结构升级和产能优化。
（4）战略高端期（至今）：黄克兴登场，立足品质放眼高端。
曾为青啤战略发展总部部长的黄克兴，在战略创新上自有妙计，在他指导下公司开始贯彻“1+1”品牌战略——重点聚焦主品牌青岛和第二品牌崂山，其中青岛主品牌高端产品将投入战略资源重点拓展，迎合行业高端化的发展机遇。此外，青岛啤酒再度携手奥运，成为北京年冬奥会和冬残奥会官方赞助商，助力品牌高端化蜕变。随着公司品质提升并深化“1+1”战略，公司高端化在未来有望实现新高度。
1.2高端化转型成功，盈利能力恢复
高端化战略初见成效，公司迎来利润快速增长期。国内啤酒产量、消费量依次于年、年见顶后下滑，国内酒企常用的低价竞争战略逐步失效。面对严峻的市场竞争形势和啤酒行业产能过剩、销量负增长的市场形势，时任董事长的孙明波带领青啤开始以品牌为根基，转变发展思路，加快产品结构高端化进程。年公司引入复星作为战略投资人，确立“青岛+崂山”双品牌战略，去产能控制费用，公司业绩逐步回升。
-年公司营收由.8亿元增长至.8亿元，CAGR为3.2%，归母净利润由12.6亿元增长至18.5亿元，CAGR为21.2%。年，受疫情影响，公司营业收入下滑的情况下归母净利润逆势增长，实现营收.6亿元，同比-0.8%，归母净利润22.0亿元，同比+18.9%。Q1-Q3公司实现营业收入.7亿元，同比+9.6%，归母净利润为36.1亿元，同比+21.3%，在产品结构升级驱动下，公司迎来利润快速增长期。
扎根山东，发力高端。自“青岛+崂山”战略确立后，公司发力中高端产品线，逐步丰富中高端产品，定位于中高端消费市场的青岛啤酒占比不断提高。年，青岛品牌啤酒销量为万千升，在总销量中占比约50%，其中高端产品（百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典、纯生啤酒等）销量为.2万千升，占比23%。山东作为啤酒消费大省，也是青啤的基地市场，年，公司在山东省实现营收.3亿，占总营收比例为65%，不考虑内部抵消占比为56%，是青啤开展全国业务的坚实基石。
控费成效显著，销售费用下降明显，管理费用平稳。年青岛啤酒明确提出优化费用投入，严格管控费用使用、核销及兑付流程，自年起销售费用率下降显著。年青岛啤酒销售费用率为17.96%，较年下降4pcts。双品牌战略确立后，青岛啤酒销售费用投放更精准有效。管理费用方面，公司管理费用率基本维持在6%，符合行业水平。
销售净利率驱动ROE持续提升。自年起，青岛啤酒ROE稳步提升，年青岛啤酒ROE为11.06%，较年提升4.7pcts，拆分来看，公司产品结构升级带来净利润提升，关厂提效、管控销售费用等因素推动公司盈利能力增强、销售净利率提升，进一步驱动ROE的增长。我们认为，随着公司产品升级提速，产能优化顺利进行，公司盈利能力仍有提升空间。
1.3战略投资人+股权激励，两策盘活百年酒企
公司实际控制人为青岛市国资委，复星国际为第二大股东。年，青岛啤酒先后在H股、A股上市。年，公司引入复星作为战略投资人。截至Q3，青岛市国资委通过青岛啤酒集团持股32.50%，为公司实际控制人，复星国际持股7.84%为公司第二大股东。复星作为具有全球化视野、管理创新能力卓绝的企业，它的加入为青啤注入活力，为青啤的复兴之路添火加薪。
董事长黄克兴战投经验丰富，深谙品牌管理之道。年，黄克兴接棒孙明波成为青啤新任掌门人，丰富的战略投资管理经历使其具有啤酒行业战略规划、投资管理、经营管理、市场营销及品牌管理经验。作为百年企业青岛啤酒的舵手，黄克兴没有做守成者，而是成为辛苦奔波的开拓者、创新者。他在青岛啤酒既有板块的基础上，开拓出了健康水与啤酒吧两个全新赛道，带领公司朝高端化坚定迈进。
股权激励落地，范围力度创啤酒行业先例。年3月，公司发布股权激励计划草案，是国内拟向包括董事长、执行董事在内的管理层和核心骨干授予1,万股限制性A股，约占公司1%，授予价格为每股21.73元。激励对象包括公司董事（不含非执行董事、独立董事）、高管、其他公司核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员在内的不超过人，年公司职工人数为35,，占比1.8%，股权激励范围之广、力度之大在啤酒行业内属首家，有利于调动员工积极性，激活团队。年6月，公司完成首次授予1,万股，授予价格为21.18元/股，低于原计划价格，体现了公司惠及、激励员工的决心。
业绩考核标准彰显管理层信心，符合发展方向。本次股权激励计划分三期解锁，对公司未来三年的ROE、净利润、主营业务收入三方面做出了要求：
（1）ROE：公司ROE在//年分别不低于8.1%/8.3%/8.5%，且不低于同行业平均值或对标企业75分位值，这彰显了管理层对公司不断发展的信心；（2）净利润：以-年净利润均值为基数，//年净利润增长率不低于50%/70%/90%（对应20-22年净利润不低于20.25亿元、22.95亿元、25.65亿元），且当年净利润较-年净利润均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和。公司在-年主动清退落后产能形成的费用支出较多，公司利润目标设置较为合理；
（3）主营业务收入：-年公司主营业务收入占比不得低于90%，这体现公司坚定不移做大做强啤酒主业务的决心。
本次激励计划将短期发展情况与长期发展目标紧密结合，解锁目标合理且符合公司发展方向，激励范围广、力度大、激励解锁条件严格，有利于实现对公司管理层和核心骨干的激励与约束双效，为团队注入活力，为公司未来的高质量发展奠定基础。
二、啤酒行业：量跌价升，时代呼唤高端化
2.1望来路：从低端价格战到高端品质战
2.1.1量跌：产销量上行受限，啤酒存量时代已至
中国啤酒产量见顶下行，啤酒消费存量时代已至。20世纪初期，西方国家坚船利炮打开中国国门，啤酒也随之进入中国。从年俄国人乌卢布列夫斯基开办了中国第一家啤酒厂——乌卢布列夫斯基啤酒厂起至今，中国啤酒工业已历经百余年岁月。根据国家统计局数据，年中国啤酒产量达到5,万千升，此后啤酒产量见顶下滑，年啤酒产量已连续下滑7年至3,万千升，较年减少32.6%，CAGR约为-5.5%。根据欧睿数据，中国啤酒消费量在年也开始缓速下滑并于近年进入存量时代，年我国啤酒消费量为4,万千升，较年减少14.8%。
从需求端角度来看，国内啤酒消费量上行乏力的原因主要有三：
（1）人口老龄化，啤酒消费主力群体占比下滑。根据胡润百富调研，啤酒的消费人群平均年龄为34岁，偏年轻化。啤酒消费主要集中于20-50岁年龄段，而我国15-64岁人口占比正逐年下降，年我国15-64岁人口占比为74.5%，年占比仅为68.6%。此外，根据麦肯锡年发布的中国消费者调查报告，随着生活条件改善消费者的健康意识不断提高，65%的中国消费者追求更健康的生活方式，在此趋势下，其他酒类和低酒精度饮料较啤酒更具吸引力，也不断蚕食啤酒行业的市场份额。
（2）人均啤酒消费量趋于饱和。年，我国人均啤酒消费量达到峰值37升/年，随后开始下降，-年人均消费量稳定32-33升/年。年，我国人均啤酒消费量约为33升/年，略低于日韩（日本、韩国同期人均消费量分别为47、37升/年），但已高于全球平均水平26升/年。考虑到人口老龄化和人们的健康意识日益提高，我们认为，未来人均平均消费量将趋于平稳。
（3）餐饮消费受限进一步影响啤酒销量。根据GlobalData数据，年，零售渠道的啤酒销量约占各销售渠道总销量的50%，对啤酒消费者有着举足轻重的影响。年限制三公消费的政策趋严，餐饮业特别是高档餐饮业受较大影响，拖累啤酒销售。年，受疫情影响，餐饮停业，啤酒销量受到挫伤。此外，中高档餐饮中，消费者对白酒、葡萄酒的青睐度有所提升，或将进一步挤压啤酒需求。
2.1.2价升：吨价提升推动主流价格带上移，啤酒高端化趋势显著
业绩承压，量跌倒逼酒企提价。面对啤酒产、销量下滑的压力，各大酒企逐渐从年前圈地扩张、低价多销的战略中抽身，投身于推进产品升级、打造高端品牌的新一轮较量中，啤酒行业也进入调整期。国内主流啤酒企业华润、青岛、燕京、重庆、珠江都有不同幅度的提价，主要公司的平均吨价已从年的2,元/吨增长至年的3,元/吨，CAGR为3.7%。重庆庆啤酒与嘉士伯集团牵手在高端啤酒发力明显，吨价升至国内企业第一，青岛啤酒位居第二，主流啤酒企业吨价提升已是明显趋势。
吨价提升方式由对冲成本的被动涨价向产品结构升级的主动提价转变。年以前，啤酒行业提价主要为消化成本上涨压力。以青岛啤酒年成本拆分为例，原材料成本约占啤酒总成本的70%，其中酿酒原材料（如大麦)约占18%，包材约占50%左右，故原材料涨价对生产成本有较大影响，年、年进口大麦价格上涨，年瓦楞纸等包材价格上涨，酒企被动提价来对冲成本增长。而年，啤酒吨价上涨幅度明显高于原材料上涨幅度，说明酒企提价方式逐渐向推动产品结构优化、提高高端产品占比转变。
吨价提升推动产品结构由圣诞树型向纺锤形转变，酒企纷纷“杀入”6-10元价格带。当前国内啤酒主流消费价格带在3-5元，多为清爽型啤酒，如百威英博旗下的哈啤清爽、华润的清爽、青岛大优等，此价格带产品在整体啤酒销量中占比为60%。中档啤酒的价格集中在6-10元，目前占比为20%，主要产品有华润的勇闯天涯、青啤的经典、燕京的清爽。随着我国啤酒行业的高端化提升，酒企已积极布局此价格带，此价格带将会成为未来主要的升级方向，这也预示未来三年内啤酒行业产品格局发展方向为纺锤型产品结构，主流档产品将由中档产品替换，这一过程将是啤酒行业结构性高端化最主要的核心部分。
高端市场扩容拉动啤酒行业收入腾飞。根据Globaldata数据，年我国高端及超高端啤酒消费量为万千升，预计年消费量为万千升，CAGR为5%。假设-年高端及超高端啤酒消费量维持5%增速，我们预计年其市场规模将达到1,万千升，考虑到中国酒业协会提出“十四五”啤酒总产量目标为3,万千升，年高端及超高端消费量占比将达到30%。在高端市场带动下，根据“十四五”目标，年啤酒行业销售收入将达到亿元，较年1,亿元增量达到亿元。
结合人均GDP和啤酒吨价，国内啤酒吨价（餐饮零售口径）仍有上升空间。啤酒价格与人均GDP之间存在较显著的正向关系。年，中国预计人均GDP为11,美元，啤酒吨价为2,美元/吨，人均GDP与吨价比值为5.47。与消费习惯相近的日韩相比，我国人均GDP与吨价比值显著高于日韩，即我国啤酒价格相对于人均GDP更加“便宜”；与人均GDP接近的俄罗斯相比，我国啤酒吨价显著较低。综上，我们认为，无论从人均GDP与啤酒吨价比值，还是从人均GDP与啤酒的正相关关系来看，随着未来我国经济进一步发展，人均GDP提升，啤酒吨价仍有较大上升空间。（报告来源：未来智库）
2.2看当下：基地市场为锚，角逐中高端
2.2.1分省而立，基地市场格局稳定
中国啤酒行业形成了明晰的区域竞争格局。目前，中国各大龙头啤酒企业均拥有自己的优势基地市场，各企业分省而立，辐射全国。这一格局的形成主要受制于两大因素：（1）物流半径限制。啤酒包装较重而价值较低，包装较重意味着单位运输成本较高，同时因为玻璃瓶易碎的特点，啤酒输运距离过长易导致瓶子破碎；玻璃包材价格相对较高，回瓶需求也提高了对运输半径的限制；（2）消费规模影响。与白酒相比，中国人均白酒消费量约为8升/年，人均啤酒消费量约为33升/年，啤酒消费数量更多，接近于大众饮品。较高的消费量对啤酒企业的产能提出了较高要求，加之运输半径的限制，产能多集中于市场周边，这决定了啤酒行业是一个重资产行业。
啤酒龙头分省而立形成基地市场，为企业贡献主要利润。一般而言，基地市场使公司能够充分发挥规模效应，通过深化分工提升生产率，降低了成本，同时基地市场向周边市场辐射，可以覆盖更大的市场，扩大成本领先优势。而对于啤酒行业来说，基地市场形成的两个要素是：（1）市场容量足够大；（2）公司市占率足够高（40%以上）。规模效应帮助公司进一步优化成本，较高的市占率又赋予公司更高的议价能力，双因促使公司能够在基地市场获得更高的利润。山东和陕西便是青岛啤酒的基地市场，市占率超过65%；华润啤酒在四川、贵州市占率超过60%；百威在福建和黑龙江；燕京在北京、内蒙和广西；嘉士伯在新疆、宁夏、重庆、云南亦如此。
2.2.2行业集中度不断提高，龙头吹响中高端冲锋号角
较量数载，啤酒五雄优势地位凸显。历经百余年沧桑，我国啤酒行业已进入成熟阶段，主要表现为龙头地位凸显，行业集中度较高，华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯成为行业佼佼者，常年牢牢把控着超过70%的市场。根据欧睿数据，年华润/青岛/百威/燕京/嘉士伯市占率分别为25.1%/18.0%/15.2%/8.3%/6.4%，合计约为73%，龙头地位凸显。随着竞争逻辑从“低价量战”向“高端品质战”转变，啤酒企业渐渐放缓了并购和扩建速度，部分企业整合产能关厂提效，行业新增产能下降，行业集中度或进一步提高，龙头地位将更加稳固。
国内高端啤酒消费占比不断提高，高端市场仍由外资品牌把控。随着居民收入增长，啤酒消费群体开始追逐更高端的啤酒消费。根据欧睿数据，国内高端啤酒（14元以上）消费量比例由年的3%提升至的11%，增长8pcts。为迎合大众需求和满足更高的利润诉求，啤酒龙头纷纷吹起冲刺高端市场的号角。作为国际啤酒巨头的百威英博，发展高端啤酒时间长经验足，从年年底开始，公司加强科罗娜、时代和福佳的推广，同时开始涉足精酿啤酒领域。作为国产中高端第一品牌，青岛啤酒不断推出奥古特、鸿运当头等产品抢占高端市场。年，在高端及超高端市场，仍旧是百威英博一家独大，市占率高达46.6%，青岛啤酒仅以14.4%市占率位居第二。青岛啤酒近来持续发力中高端市场，丰富高端产品线，我们预计未来其在高端啤酒市场将有喜人表现。
2.2.3供给侧改革，去低端造高端产能为大势所趋
跑马圈地后产能冗余开始体现，关厂提效成为趋势。前期激进扩张导致产能冗余后，各大酒厂开始关厂提效大，落后的工厂导致产能低下、折旧费用占比较高等问题，严重挤压利润空间。百威、嘉士伯、珠江、华润、燕京等知名酒企业陆续关闭工厂，青岛啤酒也于年关闭芜湖、杨浦2家酒厂，并在年宣布在未来3-5年内将关闭整合10家工厂。
关厂提效有望带来盈利能力的改善。关厂提高企业盈利能力主要通过：1）关闭闲置产能将降低折旧及维修费用；2）关厂将减少员工数量，减少职工薪酬支出。以重啤为例，年-年陆续关闭总计10家工厂，公司的产能利用率短暂下跌后快速提升，从年的58%，提升至年76%。年开始实施关厂战略后，到年折旧摊销占固定资产的比例降低1.4pcts至12.8%，占营收比例降低0.18pcts至0.08%，净利率提升至16.0%，关厂提效使得公司盈利能力显著提升。
智能化高端产能成为产能规划方向。除了关闭落后工厂，各企业也对产能进行再规划，瞄准基地和战役市场的需求，从生产源头进行高端化改革，逐步减少或取消低端产品线，为产品结构升级奠定生产端基础，在整体去产能的趋势下，加速扩张高端产能。我们认为，在未来高端化过程中，关闭老、小的低端产能，在优势基地建设大规模的智能化生产基地将成为趋势。
2.3眺未来：以日为镜，探中国啤酒多元化赛道
2.3.1日本：税收政策为主，多因素驱动啤酒品类多元化发展
税收政策主导啤酒行业变革
税率增长制约啤酒产量上升步伐。日本的税收对啤酒行业的发展影响重大，其中啤酒行业的征税力度远高于烈酒、果酒等其他酒类，严重限制了啤酒的销量。年啤酒税额从95日元/升提升至日元/升，年开始加速提升，到年提升至日元/升，涨幅超%。高昂税额导致啤酒产量增速的下降，-的复合增长率仅1.9%。年税费稳定后，啤酒增速才有所回升。
税改催化新型啤酒诞生。年，日本修订了酒税法，明确麦芽比例在67%以上的酒类为啤酒，税额为日元/升，而麦芽比例较低的酒类税额仅.7日元/升。时间正值日本经济通缩，家庭酒精饮料消费缩减，各大啤酒厂限于价格战的泥沼，税差的优势驱动厂家陆续投入发泡酒的研发。年，三得利便研发首款发泡酒Hops，以低价优势迅速攻入市场，发泡酒打开了啤酒市场的新天地。年酒税政策再度变动，政府对麦芽率50%-67%的发泡酒统一收取日元/升的税费，此举促使啤酒厂商继而推出麦芽率25%以下的发泡酒。年，麦芽浓度25%以下的发泡酒的提税又促使酒税仅为69日元/升的麦芽率0%的第三类啤酒诞生。
高昂酒税下啤酒零售价处于高位，消费量迅速下滑。高昂的酒税导致啤酒零售价格也相应偏高，ml的啤酒平均售价为元，其中酒税77元，占售价的34.8%，加上消费税，每升啤酒的税收负担超过45%。年的税法修改之后，税收最高的普通啤酒销量迅速下滑，年啤酒消费量仅为万千升。年诞生的第三类酒（利口酒）每ml售价元，迅速获得了追求性价比的消费者的喜爱，年其消费量达到万千升，实现超车。
多因素促进罐化率提升
主力消费人群更迭，便利化消费需求增大，便利店、超市兴起，促进啤酒罐化率提升。自年开始，日本老龄化情况开始加剧，啤酒的主力消费人群更迭，年轻人消费习惯和偏好发生了变化，对饮料的质量和便利性有了更高的要求。铝罐包装可以防止阳光照射对啤酒口感的损伤，还具有携带方便和包装时尚等特点，受到年轻人的热捧。同时，日本单身家庭的占比也持续提升，由70年代占比不足20%，提升到90年代的25%左右。单身青年和年轻夫妇的住宅中储物空间有限，一次性购买的日常消费品数量变少，引发了零售渠道的变革，便利店和超市迅速崛起，从80年代初的全国仅3,家发展到年的31,家。罐装啤酒由于性价比高、运输方便以及易于保存等特点，与便利店和超市相契合，获得了极大的发展。
“宅经济”兴起，非现饮渠道销量占比增长提升促进罐化率提升。20世纪90年代日本经济不景气，餐饮业逐渐衰微，外卖和非堂食便利店等偏宅家消费的新品类兴起，同时，家庭结构的小型化使得居家消费场景增多，非现饮场景相对于现饮场景占比提升，啤酒的消费也更偏向于“宅家饮用”，家庭端的啤酒消费量占比从50年代的不到30%，提升到80年代的近70%。到年，家庭端饮用占比已接近80%，促使与居家饮酒相适应的罐装啤酒得到进一步发展。
供给端发力加速啤酒罐化。对企业来说，铝罐包装的采购成本远低于玻璃瓶，且由于质量较轻、不易破裂等特质，在运输上也更高效方便，运输和采购成本的优势有助于保证盈利水平，各大企业也在大力推进啤酒的罐化。年铝罐啤酒仅3,万罐，到年，铝罐啤酒达到7.1亿罐，目前日本啤酒罐化率已高达89%。
消费人群多样化提出啤酒口味新需求
人群结构改变推动啤酒口味多样化。19世纪末，啤酒登陆日本时酒厂大多采用德国酿造技术，二战前出生的一代因此成为了德式啤酒的主力消费人群。但到了20世纪80年代，二战前出生的人口在日本占比已下降到35%，战后的新一代人群也有了自己的“现代”口味。年，朝日啤酒进行了5,人的口味偏好调查，发现消费者的喜好已然倾向于清爽型的啤酒，随后朝日啤酒降低了苦味增加了碳酸气含量的新品SuperDry也大获成功，传统德式啤酒在日本的统治地位正式落幕。随后，麒麟也成功推出新品类“一番榨”。
两大巨头的成功引发了日本啤酒行业创新的浪潮，越来越的企业开始
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