（报告出品方/作者：广发证券，王永锋）
一、低度酒消费兴起，年轻群体饮酒需求多元化是最重要的因素
年低度酒行业收入.19亿元，-年复合增长27.20%。低度酒概念标准并不统一，泛指酒精含量小于20度的新兴酒饮品类，主要包括预调酒、精酿啤酒、果酒等，通常与传统的酒饮品类相区隔。根据彭博等，年低度酒行业收入.19亿元，-年复合增长27.20%，其中销量复合增长7.40%，均价复合增长18.43%。
行业整体均价增速较快，主要由于精酿啤酒品类的推动，-年中国精酿啤酒均价复合增长22.89%，而精酿啤酒均价的高增速主要由啤酒行业的高端化升级所推动，酒厂的提价和产品结构升级推动了精酿啤酒均价的高增长。低度酒行业整体的发展仍处于成长初期，16年收入增速下滑主要因为14-15年预调酒品类的高增长存在一定泡沫，调整期过后，低度酒行业整体又重新恢复快速增长。
传统酒饮增量乏力，低度酒量价齐升。我国是人口大国，传统酒饮品类的发展在达到成熟期之后，总量的变化往往受到人口因素的影响。根据国家统计局，我国15-64岁的劳动力人口数量在年达到高峰，此后不断下滑。劳动力人口数量的下滑导致了传统酒饮品类的增长停滞甚至下滑，根据国家统计局，我国的白酒、工业啤酒、葡萄酒产量分别自、、年开始下滑，黄酒产量自年开始停止增长。因此从量价的角度来看，传统酒饮品类的投资机会主要在于消费升级带动的价格提升。低度酒行业由于仍处于成长初期，消费群体仍在不断扩大，渗透率不断提升，总劳动力人口数量的下滑并不会影响行业销量的增长，相较传统酒饮的增量乏力，预计低度酒行业在进入成熟期前都将继续保持量价齐升的态势。
长期来看预计低度酒行业收入有望继续保持较高速增长。受益于年轻群体渗透率的提升，低度酒一直保持着较高的增速，我国劳动力人口下滑并未对低度酒销量产生决定性的负面影响。-年，我国劳动力人口占总人口比例下降了2.29pct，而低度酒年轻人渗透率提升了6pct，推动-年低度酒行业收入复合增长20.25%。根据联合国人口署，预计-年我国劳动力人口占总人口比例将下滑2.95pct；根据中国酒业协会和罗兰贝格，我们预计-年低度酒年轻人渗透率有望提升6pct。受益于在年轻群体渗透率的提升，长期来看预计低度酒行业收入有望继续保持较高速增长。
二、受益年轻群体饮酒需求多元化，预计未来五年低度酒行业收入复合增长20%+
受益于年轻群体饮酒需求多元化，预计未来五年低度酒行业收入复合增长20%+。新消费趋势的诞生往往来源于对新消费需求的满足，再叠加资本的引导和渠道的推广。从需求层面来看，低度酒主力消费群体是30岁及以下的年轻人，低度酒酒精度数低易入口且味道丰富的特点满足了这一代年轻群体入门级的饮酒需求，同时无严格饮用礼仪和规定的特点也符合年轻人轻松、随性的饮酒方式。此外，低度酒引来多方投资，新品牌层出不穷，龙头公司加紧扩产，酒厂和资本从自身利益出发主动迎合消费者，助推低度酒增长的趋势。同时，新兴低度酒产品体量小价格不透明，且终端售价高，渠道利差大，经销商推广动力足。三方合力下，低度酒年轻人渗透率有望进一步提升。
根据上文，联合国人口署预测-年我国劳动力人口占比将下滑1.27pct，消费需求推动下我们预计低度酒年轻人渗透率有望提升4pct，受益于低度酒年轻人渗透率的提升以及我国劳动力人口占比下滑幅度的降低，我们预计低度酒行业未来五年收入复合增速将与-年的20.25%持平，保持在20%+。
（一）低度酒低度与多样性的特点满足了年轻人的第一口酒需求
消费者饮酒需求多元化，低度酒低度与多样性的特点满足了年轻人的第一口酒需求。低度酒的主力消费人群年龄段分布在30岁及以下，其中，预调酒的消费群体中30岁及以下人群占比高达83%。这一代饮酒的90后和00后群体已经渡过了消费匮乏的时代，面对优质的生活条件和过剩的商品，他们的消费选择更加个性化和多元化。对比传统的酒饮品类白酒和工业啤酒，低度酒低度与多样性的特点满足了年轻人的第一口酒需求：
（1）年轻人偏爱轻饮酒。根据网易数读，59.2%的年轻人在饮酒时喜欢微醺的状态，21.7%的人喜欢喝一两口点到为止，仅有不超过5%的人喜欢饮酒过量到断片的程度。年轻群体既想满足美好的精神享受，又不想对健康造成大的伤害，进而影响到正常工作、生活。低度酒酒精含量主要集中在3-10度之间，味道偏甜且易入口，符合年轻人入门级的轻饮酒需求。（2）年轻人口味喜好更加多元化。低度酒偏软饮料的属性导致其可调配的口味丰富度极高，叠加别出心裁的包装设计，给予年轻消费者的感官体验更加丰富立体。
饮用场合随性叠加家庭规模小型化，家庭酒精消费场景开始兴起。根据罗兰贝格，新兴的低度酒品类包括预调酒和调味啤酒在内，家庭场景的消费已经占据主导。参考日本市场，根据三得利集团，日本消费者宅家自饮也主要选择预调酒、啤酒和第三类啤酒等低度酒类。低度酒在家庭场景消费的兴起我们认为与其代表的生活方式和家庭规模小型化有关。不同于白酒、红酒和啤酒等酒类，由于低度酒带有一定的软饮料属性，因此在饮用场合上并没有严格的社交礼仪或规定，同时饮酒体验完全由自己掌控，比较适合随性的居家饮酒场景。
此外，家庭规模的小型化意味着年轻人归家后的孤独和寂寞成为常态，适量的酒精能够一定程度上满足该类群体在精神和情感方面的需求，尤其是年轻的独居或两人居群体。根据国家统计局，-年中国一/二人户占比从25.35%提升至38.90%。从最新的第七次人口普查结果来看，年我国平均每个家庭户的人口为2.62人，比年第五次普查的3.44人减少0.82人。对比美日来看，-年，日本一/二人户占比从39.2%提升至56.0%；-年，美国一/二人户占比从55.30%提升至63.01%。
女性晚婚晚育趋势显著，社交需求增加带动低度酒销量增长。根据柳叶刀，年我国男性、女性饮酒比例分别为48%、16%，女性的饮酒比例远低于男性，但从低度酒的消费者性别分布来看，女性饮酒者的占比和男性不相上下，甚至更高。根据罗兰贝格，年我国的预调酒消费者中女性占比达70%，调味啤酒中女性占比达58%，其他低度酒类占比45%，低度酒在年轻女性市场尤其受到欢迎。中国年轻女性初婚、初育年龄推迟趋势显著，晚婚、晚育的行为拉长了女性单身的时间，让她们拥有了更多的社交活动需求，因此也带动了低度酒销量的增长。从初婚、初育年龄来看，-年我国女性初婚、初育年龄分别从23.6、24.3岁推迟至26.3、26.9岁，推动低度酒消费需求进一步提升。
（二）资本涌入和渠道推广进一步助推行业扩容
资本涌入进一步推动低度酒市场扩容，新兴品牌层出不穷。低度酒行业的高速发展，不仅仅促使原有企业加快扩产步伐，业内外资本也开始布局低度酒行业。根据云酒头条和烯牛数据的不完全统计，年至今保守有超过40家低度酒和精酿啤酒品牌获得融资，尤其在年后资本布局的步伐明显加快，融资金额也不断扩大。除了一级市场的投融资外，上市啤酒公司也陆续开始推出自有的精酿产品并收购了部分精酿品牌；预调酒龙头百润股份自上市以来也在积极融资建厂，提前布局预调酒和基酒产能，满足公司预调鸡尾酒业务中长期发展的需要。酒厂和资本从自身利益出发去主动迎合消费者的需求，加大新品类的培育和推广力度，助推低度酒市场扩容。
低度酒体量小价格不透明，同时终端售价高，经销商动力充足。多数低度酒品牌体量较小，其中预调酒除百润外，绝大多数品牌收入未过亿，精酿啤酒中除外资龙头酒企嘉士伯和百威外，大多数独立精酿厂商销量在千吨级别，少数过万吨。销售体量小价格不透明，叠加终端售价较高，给予渠道的利润率较高。预调酒以百润股份为例，根据我们测算，年每ml预调酒的出厂均价为2.63元，公司售价居中的本榨系列每ml零售价6.55元，据此估算百润预调酒渠道利润率达59.85%。精酿啤酒以重啤的高端啤酒为例（其中包含了等精酿啤酒），根据我们测算，年每ml高端啤酒的出厂均价为1.39元，公司主力产品每ml零售价9.58元，据此估算重啤高端啤酒渠道利润率达85.49%。低度酒渠道利差高，利润丰厚，经销商营销动力充足。
三、预调酒和精酿啤酒是最宽的两条低度酒赛道，未来扩容空间大
精酿啤酒和预调酒在低度酒大类中销量占比分别为78.85%和10.28%，是最大的两个细分品类。根据中国酒业协会，年中国工业啤酒、白酒、发酵酒精、葡萄酒和其他酒饮品类（包括低度酒）产量占比分别为67.36%、14.06%、12.37%、0.81%、5.41%，低度酒占比较低。进一步细分来看，低度酒大类中精酿啤酒、预调酒和其他酒饮品类（包括青梅酒、蓝莓酒等）销量占比分别为78.85%、10.28%和10.87%，精酿啤酒和预调酒是最大的两个细分品类。对比来看，精酿啤酒和预调酒行业的龙头均为上市企业，拥有自主完整的产线和研发体系，资本实力雄厚、产品品质优秀同时销售渠道完善，而其他的包括梅子酒、果酒在内的低度酒公司，目前的融资轮次多集中在天使和A轮阶段，规模多在百万到千万之间，目前仍主要借助代工的方式进行生产，距离发展成熟仍有一定差距。预调酒和精酿啤酒作为百润股份和啤酒行业龙头的基本盘，长期来看仍将是低度酒中最大的两个细分品类。
（一）预调酒：行业发展处于初创期，百润股份龙头地位稳固
行业发展处于初创期，预计未来三年收入复合增长30%+。根据彭博，年预调酒行业收入48.09亿元，-年复合增长14.32%。经历了-年的调整期后，随着市场外部环境的好转，渠道库存趋于正常，年预调酒行业收入重新恢复正增长，增速达24.32%。
借鉴日本预调酒消费现状，预计中国预调酒消费未来仍有较大扩容空间。由于东西方口味存在差异，中国、日本和美国的主流预调酒产品也存在明显差别。中国和日本的主流预调酒多以朗姆、伏特加、威士忌等烈酒作为基酒，配以果汁、糖等其他辅助材料调配而成，代表品牌包括中国的锐澳和日本的和乐怡等；美国的主流预调酒多通过发酵蔗糖等人工制糖并加入添加剂调配而成，称为硬苏打，代表品牌包括WhiteClaw。以日本市场为参考，从人均消费量来看，根据彭博和三得利集团，年中国、日本预调酒人均消费量分别为0.08、10.97升，日本人均消费量是中国的约倍；从预调酒占啤酒销量比例来看，年中国、日本的预调酒占啤酒销量比例分别为0.30%、26.75%，日本的预调酒占啤酒销量比例是中国的约88倍。对比日本，我们认为中国预调酒消费目前仍处于起步阶段，长期来看仍有较大扩容空间。
年锐澳市占率高达83.9%，长期有望继续维持领先的优势格局。根据彭博，年预调酒行业CR3为86.8%，其中百润市占率83.9%排名第一，远超其他竞争对手。长期来看我们认为预调酒行业将继续维持百润领先的优势格局，主要因为预调酒具有一定产品壁垒，百润“基酒+香料”的业务组合具备独特竞争优势，同时国内其他酒厂跨界决心不足，对新品类的投入力度不够，百润经过长时间的沉淀已经形成了较强的品牌壁垒。凭借在产品品类开发以及销售渠道管理、扩展上的成功经验，我们认为百润的龙头地位长期有望继续维持。
（二）精酿啤酒：行业发展处于成长初期，集中度未来有望继续向龙头聚拢
行业发展处于成长初期，预计未来五年收入复合增长20%+。根据艾媒咨询，年精酿啤酒行业收入.63亿元，-年复合增长30.70%。随着年啤酒行业竞争格局的缓和，各龙头都开始着手推动产品的高端化升级以提升公司的盈利能力。精酿啤酒高品质、口味丰富的特点正符合当下啤酒消费升级的趋势，龙头公司也纷纷在精酿啤酒赛道加码。
借鉴美国精酿啤酒市场，我国精酿啤酒渗透率仍有较大提升空间。由于精酿啤酒的概念最早来源于美国，中国和日本作为后来者较晚接触到精酿的概念，市场发展起步时间相对落后。中国和日本目前都尚未形成成熟的精酿概念，在中国，精酿啤酒更多的是指代严选材料和上层发酵的高端啤酒；在日本，精酿啤酒更多的是指代地方小酒厂自酿的本地酒，定位当地的旅游特产。以美国市场为参考，从渗透率来看，根据前瞻产业研究院和美国酿酒协会，年中国、美国精酿啤酒产量占啤酒总产量的比例分别为2.32%、13.6%，美国精酿啤酒产量占啤酒总产量的比例是中国的约6倍，且仍然处于上升的趋势。对比美国，我们认为中国精酿啤酒的渗透率未来仍有较大提升空间。
精酿啤酒行业CR4达到63%，集中度未来有望继续向龙头聚拢。根据前瞻产业研究院等，年我国精酿啤酒行业CR4达到63%，其中啤酒行业的四大龙头百威、重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒占比分别达28.64%、17.18%、11.45%、5.73%，占据了主要份额。我们预计未来行业集中度有望继续向龙头聚拢：（1）啤酒龙头渠道和资金规模优势明显，能够实现大规模的品牌推广和产品销售，独立厂商难以实现全国化的产品运作；（2）龙头企业销售规模大，议价能力强，成本控制到位，能够抵御原材料大麦、玻瓶等价格的波动。
四、预调酒龙头地位稳固，啤酒龙头规模优势显著
（一）百润股份：预调酒行业龙头，长期有望继续维持领先的优势格局
1.产品：研发投入力度大，新品罐装化、酒精含量高度化趋势显著
产品矩阵日益丰富，罐装化和酒精含量高度化趋势显著。自年行业进入调整期以来，公司坚持在产品端耕耘、不断积累，产品矩阵日益丰富，从原先单一的经典系列发展成包括微醺、本味、强爽在内的多个系列，覆盖了朋友聚会、独饮小酒、配餐搭档等多个消费场景。总结来看，公司产品品类的拓展主要有两大趋势：
（1）罐装化。继3年推出玻瓶装经典系列后，年以来公司又陆续推出了罐装的微醺、经典、Strong和S罐系列，罐装产品的推新频率明显快于瓶装产品，且口味更加丰富。借鉴日本预调酒市场，日本的预调酒大单品包括冰结、StrongZero、和乐怡等品牌在内均为罐装。考虑到罐装便于流通且价格更加亲民，我们认为公司针对罐装产品的开发一定程度上会提高打造出大单品的概率；
（2）高度化。3年推出的经典系列酒精含量原先为3.8度，升级后为4.2-4.5度，年以来推出的本榨系列酒精含量为4.1度，本味系列5度，强爽系列8度。同样借鉴日本预调酒的发展趋势，-年日本4度以下预调酒的销量占比从35.61%下降至15.17%，而7度以上预调酒的销量占比从23.76%提升至51.38%。考虑到低度酒消费者对酒精的耐受度会随着饮酒经验的增长而提升，公司针对高度酒的布局不仅有助于吸引高度酒消费者，同时也为低度酒消费者未来转变为高度酒消费者提前做好了准备。
公司研发投入力度大，产品优势有望不断积累。公司注重产品研发，从研发费用来看，年公司研发费用率达3.31%，高于海天味业、安井食品、伊利股份、农夫山泉、五粮液、贵州茅台、青岛啤酒的3.12%、1.06%、0.60%、0.48%、0.25%、0.14%、0.08%，在食品饮料行业中排名前列；从研发人员来看，-年，公司研发人员数量从86增长至个，占总人数比例从2.26%增长至7.34%。此外，公司的香精香料业务与预调酒业务具有较强的上下游协同效应，通过大力度的研发投入，公司有望持续推出高品质的新产品，产品优势不断积累。
2.品牌：聚焦年轻群体，打造预调酒行业领导品牌
锐澳品牌先发优势显著，品牌价值居于行业前列。20世纪90年代中期之前，国内预调鸡尾酒市场仍处于启蒙阶段，锐澳作为国内较早一批预调鸡尾酒企业，3年首次推出了适合中国消费者特点的预调鸡尾酒。经过了十余年的品牌耕耘和沉淀，锐澳在国内消费者心里形成了一定的品牌认可和影响力，取得了国家驰名商标、上海市著名商标、长三角名优食品、上海市名牌产品、上海名优食品等一系列殊荣。根据买购网，锐澳在年鸡尾酒十大品牌榜中榜中排名第一，力压冰锐、和乐怡和杰克丹尼等一众国外品牌。此外，百润同时也是国内一流的香精研发、制造、销售和服务公司，在香精香料十大品牌中排名第八。
广告主打独饮消费场景，营销宣传投入力度大。公司注重营销推广，从广告宣传费用率来看，年公司广告宣传费用率达10.87%，仅次于伊利股份的12.27%，高于重庆啤酒、农夫山泉、青岛啤酒、安井食品、贵州茅台、海天味业的5.59%、5.07%、3.29%、2.36%、2.23%、2.13%，在食品饮料行业中排名前列；从广告宣传费用来看，-年百润广告宣传费用从4.00下降至2.09亿元，主要由于-年行业竞争较为激烈，而公司又处于打造品牌影响力的关键阶段，因此投入相对较大。公司的广告营销聚焦于年轻群体，注重突出RIO在消费者“一个人独处独酌”的场景。我们认为，品牌力是锐澳有别于其他预调酒企业以及后续计划进入这个行业的公司最主要的核心竞争力之一。
3.渠道：重点布局基地市场，渠道渗透率和管控力不断提升
聚焦沿海、经济发达地区，逐步拓展全国市场。经历了年的市场调整期后，考虑到消费者的消费能力和对预调鸡尾酒品类的接受度等因素，公司改变了全国广泛铺货的粗放式销售策略，转而聚焦于整体经济水平相对更高且对预调鸡尾酒消费接受度更高的沿海、经济发达地区。从收入增速来看，-年公司华东、华南、华西、华北地区的收入复合增速分别达28.53%、19.08%、13.05%、9.83%，华东、华南地区的收入增速明显高于华西、华北地区。
从收入规模来看，年公司华东、华南、华西、华北地区的收入分别达8.39、4.94、3.32、2.46亿元；-年，华东地区收入占总收入比例从28.19%提升至43.57%，华南、华西、华北地区收入占总收入比例分别从28.23%、20.50%、23.02%下降至25.64%、17.21%、12.74%，百润的地区收入结构逐渐从华东、华南、华西、华北四地均衡向单一华东地区集中。我们认为，预调酒品类的发展仍处于起步阶段，产品的定价和消费场景与部分地区和终端消费者仍存在水土不服的情况，公司聚焦基地市场的策略能将有限的资源投入效果最大化，进一步巩固消费基本盘。
精简销售团队，加强渠道渗透和管控。年至年上半年，预调鸡尾酒市场处于高增长期，市场销售火爆，经销商基于高速增长的预调鸡尾酒市场形势订货踊跃，公司也积极扩大销售团队；随着宏观经济放缓，饮品销售于年三季度开始普遍遇冷，随之带来预调鸡尾酒市场增速放缓，终端销售景气度下降，经销商非理性备货逐步形成了渠道库存的积压，公司为降低经销商库存压力，主动调整了生产销售计划，于年持续推动经销商渠道库存的消化工作，同时减少了销售人员的数量。
从人员结构来看，年公司的销售人员数量高达个，年一度减少至个，年又增加至个，同时销售人员人均创收也从年的72.77万元稳步提升至年的.06万元；从经销商数量来看，-年，公司经销商数量从增加至个；从财务指标来看，-年行业高景气度时期，公司预收款项占总收入比例高达6.56%，应收账款周转天数仅有8.42天，行业进入调整期后，预收款项占比一度下滑至1.17%，应收账款周转天数增加至28.40天，后随着渠道建设的愈加成熟，年公司的预收款项占比又提升至2.31%，应收账款周转天数降低至21.08天。我们认为，自年后公司对销售队伍的调整以及经销商的管控均已取得了较为明显的成效，且同行业高景气度时期相比，公司目前的渠道建设更为扎实，为未来中长期的发展打下了坚实的基础。
（二）重庆啤酒：精酿产品矩阵完善，兼具国产+国际高端品牌
1.产品：精酿产品矩阵完善，结构升级推动公司盈利能力不断提升
嘉士伯对其精酿产品规划清晰，在产品丰富度上具有优势。随着消费升级，啤酒消费趋向高端化，为精酿啤酒行业快速发展提供土壤，年新增超家精酿啤酒企业。而精酿啤酒竞争格局仍呈现高度分散态势，吸引各大酒企甚至不少连锁餐饮、零售企业纷纷跨界加码布局，酒企通过自建精酿生产线，积极扩展高端啤酒品类；连锁餐饮则推出自有品牌的精酿啤酒。而嘉士伯集团对其精酿产品规划清晰，从16年开始制定并执行SAIL22战略计划，其中精酿特色啤酒（craftspeciality）被定位为未来增长点，分为国际特色品牌、本地工艺品牌和国际苹果酒品牌Somersby。引入中国产品为国际特色品牌线下的代表：凯旋、布鲁克林和格林堡。从销量增速上看，21H1凯旋同比增长50%+，叠加较高的零售价格，预计未来有望成为公司的第二大利润贡献单品。
产品结构升级推动均价上涨，公司盈利能力不断提升。分产品来看，-年重庆啤酒低中高档酒销量复合增速分别为-10.61%、2.86%、3.09%，资产重组并表后，年重庆啤酒经济、主流、高档酒销量增速分别为-4.26%、-0.71%、30.40%。受益于产品结构的持续升级，公司啤酒均价不断提升，盈利能力不断增强，-年重啤毛利率从36.92%提升至50.61%；-年重啤吨价从元/吨提升至元/吨。从吨价和毛利率来看，重啤目前仅次于主打中高端产品的百威；从净利率来看，年重啤净利率16.02%，在主要啤酒企业中排名第一。
2.品牌：国产+国际高端品牌有望充分享受啤酒高端化红利
借助嘉士伯品牌影响力，提升重啤品牌形象。嘉士伯成立于年，有百余年历史，是世界第四大酿酒集团，其产品于年第一次出口至中国，并于年成立香港子公司正式开始中国大陆和香港业务。在年世界品牌实验室所发布的《世界品牌强》中，嘉士伯位居啤酒行业第一，排名68，在酒类中仅次于杰克丹尼。嘉士伯作为全球知名啤酒品牌，弥补了重庆啤酒地域性品牌的不足，极大地提升了重啤的品牌形象。此外，嘉士伯主营中高端品牌啤酒，为重啤的高端化打下基础，形成了“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合。
精酿啤酒品牌根据产品定位进行差异化营销，广告宣传投入力度大。凯旋以“玩味新法式”为品牌定位，通过举办“巴黎艺墅”活动、邀请当红明星迪丽热巴、倪妮作为品牌代言人、携手新生代纸雕艺术家等方式，多方面强化其法式优雅的品牌形象；布鲁克林精酿啤酒则通过打造“BrooklynNight”系列活动、赞助上海骄傲节等方式标榜其先锋潮流精神，拉近和年轻消费群体的距离。嘉士伯通过新媒体营销强化品牌在年轻人心中认知度和美誉度，不断提升消费者心中品牌地位；通过全渠道夜晚等活动推动娱乐渠道消费者认知和购买，唤醒品牌活力，不断提升消费者喜好度。从广告宣传费用率来看，年公司广告宣传费用率达9.29%，高于燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒的4.63%、3.29%、2.66%，在酒企中排名前列。
3.渠道：嘉士伯入主后管理层激励机制到位，渠道管控力全面提升
优化经销商渠道管理，绩效制提升销售团队终端销售执行力。自年起公司借鉴嘉士伯经验优化加强对经销商及销售团队的管理，对渠道重新进行分类和规划，对经销商采取区域化管理，对经销商及销售人员设定KPI目标，增加员工积极性，提升公司销售业绩。其次公司对原有经销商重新进行评估，通过经销商产品结构对经销商的产品升级完成情况进行考核，取缔了部分毛利率不达标的经销商并吸引新资深经销商。根据公司年报，截止年，公司重庆地区经销商名，较15年增加名，四川及湖南地区经销商数、名，较15年处于分别减少、59名。从销售收入来看，四川及湖南地区经销商效能持续提升，-年单个经销商收入复合增长37.62%、2.37%。
嘉士伯推动完善管理层及渠道激励机制，17-20年公司人均创收复合增速为15%。嘉士伯重新梳理搭建了以总部、区域、工厂/营销中心为主干、层级清晰的组织架构，并建立以绩效为主的组织文化，设立KPI考核，提升公司人均效率。其次对公司重新梳理了薪酬福利体系和人力资源政策，推进透明化管理及深化公司人才培养等措施。据Wind披露数据来看，公司管理层薪酬及员工薪酬一直保持着稳定的提升，且对比同行业公司嘉士伯管理层薪酬处于行业内最优水平，优于青岛、燕京、珠江等公司，推动了员工积极性。公司员工从年缩减至年3人，但人均创收提升显著，从年95.77万至年.41万。从员工薪酬来看，重庆啤酒人均薪酬自年起持续提升，年人均薪酬18.93万元，高于珠江啤酒（14.75万元）及燕京啤酒（8.48万元）。同时公司不断推进数字化管理，对供应链及财务上线数字化管理系统，提升管理效益，以实现长期可持续发展。
资产重组后上市公司的渠道管控能力迎来全面提升。从财务指标来看，资产重组前，-年，重啤的预收款项占总收入比例维持在3%左右，应收账款周转天数维持在5天左右；资产重组后，年重啤的预收款项占总收入比例提升至13.72%，应收账款周转天数下降至2.84天。嘉士伯资产的注入极大程度上改善了上市公司整体对渠道的管控力。
（三）华润啤酒：基地市场众多，联姻喜力进一步加强高端品牌矩阵
1.产品：主打“4+4”产品组合，产品结构升级弹性大
主打“4+4”产品组合，本土+国际品牌实现全年龄阶段消费者的全面覆盖。国内产品矩阵公司主打SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱四款产品，并赋予每款产品个性鲜明的标签和产品故事，以精准匹配目标人群。SuperX延续了公司“勇闯天涯”系列“挑战”与“酷”的基因，以18-25岁年轻人为目标群体。针对年轻消费者追求简约个性的审美偏好，公司进一步改良SuperX产品包装设计，以蓝色的全身铝瓶替代原有的半身玻瓶外观设计；马尔斯绿通过冠名“潮玩人类在哪里”，强化产品“潮流”的特色，以25-30岁富有创造力、追求时尚的年轻人为目标群体；针对中青年群体啤酒饮用场合以餐饮为主、性格偏成熟稳重的特点，公司推出了主攻餐饮赛道的全麦产品“匠心营造”，以及定位超高端、凸显中国传统文化特点的“脸谱”。
国际品牌主打喜力集团旗下的喜力、苏尔、虎牌、红爵，此外喜力集团旗下还拥有悠世等余款国际高端啤酒品牌，可成为公司国际产品的后备力量，更好满足不同场景的消费需求。年公司将在中国市场陆续引入喜力体系下的红爵、悠世白啤、龙舌兰风味啤酒Desperados、美国IPA精酿品牌Lagunitas，公司国际品牌矩阵进一步丰富完善。
产品结构升级弹性大，盈利能力仍有较大提升空间。华润啤酒是国内唯一一家销售体量超过一千万吨的酒企，年的销量达到.2万吨，但产品结构主要以中低端为主，因此均价水平在行业中也处于相对较低的水平。年华润啤酒的均价为元/吨，低于青岛、重啤和百威等竞争对手。大体量低均价意味着公司产品结构升级空间较大，盈利能力仍有较大提升空间。-年，华润啤酒的毛利率从31.07%提升至38.40%，公司的净利率也从年的3.03%稳步提升至年的6.45%。未来随着产品高端化升级，华润啤酒的盈利能力将体现出较大的弹性。
2.品牌：联姻喜力补齐高端品牌短板，国际品牌后备力量充足
华润蓄力迎接品牌S型拐点，联姻喜力高打本土化组合拳。华润啤酒的品牌影响力大致可分为三个阶段：第一阶段“成于雪花”，早期凭借集团强大的资金实力、和大单品的运作方式，成功打造出销量市占率稳居第一的“雪花”大单品；第二阶段“囿于雪花”，长期的低价竞争策略使消费者对公司品牌形成低价、低质的刻板印象，公司面临品牌老化、落后于消费升级趋势等问题；第三阶段“重塑雪花”，年公司确立品牌重塑战略，确立“高端化、年轻化”的品牌发展方向，营销投入不断加码，蓄力迎接品牌力S型拐点。喜力为荷兰百年啤酒品牌，自带高端基因。
年喜力打入我国市场之后，凭借自身“洋品牌”的品牌力以及“喜力，敞开星世界”这一成功的广告营销，一度成为“夜场第一品牌”。但由于决策失误（2年选择终止与德记洋行合作，自建渠道网络），以及对我国零售市场环境认知不足，在我国市场销量持续下滑，截至9年在我国啤酒市场销量市占率仅为0.4%。年，华润收购喜力中国业务完成交割，借喜力强大渠道优势快速铺货放量的同时，喜力也在营销、产品两方面打出本土化的组合拳，品牌影响力快速提升。
3.渠道：管理层一线出身，赋能渠道高端化转型
公司渠道原为扁平化深度分销模式，经销商数量多、体量小、运营管理能力相对较低，与高端产品的运作要求不匹配。此前华润采取扁平化的深度分销模式，强调终端网格密度和覆盖程度。华润渠道交流大会的数据显示，当前雪花的经销商数量高达家，渠道覆盖面广、纵深程度高，但大多经销商体量小、运作管理能力较低，面对的客户结构较为单一（主要为非高端餐饮、农村县级市场、小型区域商超），经销商主要作为品牌方和终端的“送货商”，与高端化的产品运作要求不完全匹配。
为配合高端产品动销，华润大力推进渠道“二次改造”。
（1）兼容并包，挖掘有能力的大商资源。年4月公司成立渠道事业部，在每个区域市场建立啤酒、白酒等快消品的大经销商档案，大力开发引进资金实力雄厚、高端客户资源丰富的大经销商。（2）给予大商足够业务支持及激励。“渠道二次改造”的过程中，公司渠道事业部对各区域进行重新划分，缩减一级经销商数量，按照业务体量对经销商进行分层管理，对A级经销商配备业务人员和车辆，并培训其拓展终端的能力。年公司启动了“大客户平台”，提供大经销商之间、经销商与公司之间沟通交流的有效平台，并利用华润集团在地产、金融、医疗等领域的资源，为大经销商提供特色的“雪花关怀”。（3）以大带小，体系化赋能小经销商。针对资金实力、管理能力相对较弱的小经销商，公司首先将其整合到大经销商旗下，建立“以大带小”的发展模式，直接缓解其资金压力；之后从运营、管理两方面为其赋能，帮助其解决招工困难、融资成本较高、营销能力低等问题，助力其快速成长。
管理层一线出身，执行力到位且视野开阔。公司目前的CEO侯孝海之前曾就职于盖洛普咨询、百事等公司，积累了丰富的市场营销及管理经验，1-7年侯孝海担任华润雪花销售发展总监和市场总监一职；9-年担任贵州、四川两大基地市场总经理一职，积累了丰富的啤酒市场运作及管理经验；年重回华润总部，接任CEO。侯孝海不仅执行力强且管理视野开阔：
（1）华润啤酒作为央企，关厂裁员所面临的阻力及难度不可小觑。侯孝海上任后提出“刀尖向内”的改革措施，大力推进产能优化及组织重塑，三年时间内累计淘汰30家低效工厂，员工人数由5万人缩减到2.8万人，调整速度为行业最快。（2）随着我国综合国力的增强，侯孝海认为未来外国消费者也会需要“中国化”的啤酒产品，于是在上任后提出“三步走”的国际化发展战略，即第一步拥有国际品牌，第二步推进雪花国际化，第三步资本走出去，兼并收购海外啤酒企业以拓展国际市场。
（四）青岛啤酒：百年品牌积淀，聚焦“青岛”打造国产啤酒第一品牌
1.产品：发力高端和大单品阶梯式升级推动均价提升
产品品类丰富，价格覆盖各价位段。青岛啤酒产品品类十分丰富，旗下共拥有9大系列、70多款产品。分品牌来看，根据公司年报，20年公司青岛主品牌销量万千升，销量占比51%，收入亿元，收入占比63%；崂山等副品牌销量万千升，销售占比49%，收入亿元，收入占比37%。按价位段来看，公司产品可分为高档（10元以上，奥古特、白啤、纯生、等）、中档（6-10元，主要为青岛经典）、普档（4-6元，主要为崂山、青岛大优等）、低档（2-4元，区域品牌为主）四档，价格从2元-25元不等，产品覆盖各价位段。
发力高端产品，推动均价提升。受益于高端产品放量，公司有望通过均价的提升带动整体收入提升。拆分量价来看，公司目前的产品结构里中高端和低端产品的销量基本持平，中高端产品的增长基本能够抵消低端产品的下滑，-年公司啤酒销量复合增长-0.32%，预计未来继续维稳；-年公司啤酒均价复合增长1.73%，受益于产品结构升级提速，预计未来均价有望加速增长。受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及产能优化，自年以来公司净利率年均提升1.26pct，年达到8.38%。在产品结构高端化的持续推动下，预计未来公司净利率有望继续稳步提升。
2.品牌：百年品牌积淀，聚焦青岛+崂山打造国产啤酒第一品牌
青岛啤酒品牌具备百年历史，品牌价值居啤酒行业首位。青岛啤酒成立于年，前身是日耳曼啤酒公司青岛股份公司，距今已有百年历史。青岛啤酒已在全球多个国家和地区销售，是国外市场上销量最高的中国啤酒品牌，在全球范围内亦有广泛的知名度。
聚焦青岛+崂山双品牌，打造中高端国产第一品牌。青岛啤酒旗下子品牌众多，公司05年提出“1+5+N”品牌战略，以青岛啤酒为主品牌，崂山、山水、汉斯、彭城、大白鲨为第二品牌，随后公司不断聚焦青岛主品牌，削减副品牌，品牌战略相继调整为“1+3+N”、“1+1+N”，15年以来公司调整成以青岛啤酒为主品牌、崂山为副品牌的“1+1”战略，集中资源提升主副品牌力。主品牌青岛聚焦中高端市场，是公司推动结构升级，发力中高端的主力军，而副品牌崂山主打中低端市场，逐步替代其它低档区域品牌，推动从低档向普档的产品升级。公司是中高端国产第一品牌，据Globaldata数据，青岛啤酒在国内高端市场销量市占率为14.4%，为中高端国产第一品牌。公司聚焦青岛主品牌，打造奥古特、鸿运当头、全麦白啤等高端产品，有助于建立良好的中高端品牌形象。
3.渠道：布局“沿黄沿海”，“大客户+微观运营”模式深化渠道建设
因地制宜选择“大客户+微观运营”模式，重点培育战略经销商。公司渠道推行“大客户+微观运营”模式，其中大客户模式是指公司选择、培养优秀的经销商，提升其营销能力，帮助其成长为某特定区域的大客户（战略经销商），充分发挥大客户灵活、快速、低成本的运作优势，以支撑公司业务成长。初入市场时，公司依据市场成熟度的不同、经销商能力的大小选择密集型、混合型、独家型等三种渠道运作模式，确保渠道结构动态调整，发挥大客户的能力。
根据公司年报，20年公司共有家经销商，相较16年的家持续减少，经销商平均创收从万元提升至万元，公司重点培育战略经销商，经销商效能持续提升。微观运营模式是指通过工作站对基层业务团队进行目标、绩效、时间、行为管理，通过收入、销量等业绩指标和岗位职责、运营要求行为等过程指标进行考核，要求基层业务人员通过“定格-日线-终端”的方法开展销售工作。公司根据终端数量（如餐饮店家）划定业务区域到人（“定格”）；按高效率、无遗漏原则制定每天的终端拜访路线（“日线”），并规定每定格不超过6条合理拜访路线，每条路线上的终端数量不少于30家；在拜访的同时对终端进行盘点，保持每日更新（“终端”）。微观运营体系下，业务团队的执行力不断强化，有效提升公司对终端的掌控能力。
以山东基地市场为核心，制定“沿黄沿海”大战略，提升公司在沿黄、沿海地区的市占率。15年以来公司积极推进“沿海沿黄”基地市场战略带+以山东为核心的大基地市场圈+城市基地市场布局。公司在山东等基地市场的市占率约70%，在沿黄地区竞争优势凸显，以巩固竞争优势，提升市占率和盈利水平为主；沿海地区由于竞争形势比较激烈，主要以维持市场份额，减少亏损为主。
（1）大本营山东市场：根据啤酒板和公司年报数据，青岛啤酒在山东地区的市占率70%+，收入占比57%，作为青岛啤酒的大本营，山东地区的利润水平优于公司的平均水平，贡献公司70%以上利润，是公司主要的收入、利润来源地。公司利用在山东地区的竞争优势，坚持“双增双调”策略，持续深化渠道运营，保持销量、利润双增长，调价、调结构常态化，公司在山东市场的市占率和盈利水平有望进一步提升。
（2）沿黄市场：根据啤酒板和公司年报数据，山西、陕西是青岛啤酒的传统基地市场，市占率超过50%，所在的华北地区年收入、销量分别占比20.66%、20.60%，仅次于山东地区，也是公司重要的利润来源地。近年来公司在华北地区的收入稳健增长，20年公司华北地区收入增速为3.53%，高于整体增速，公司在陕西中高端市场主推青岛纯生和汉斯西北狼，产品升级较为成功，根据公司年报，子公司陕西汉斯集团的净利率由13年的8.8%提升至20年的9.5%。公司未来将继续延续在“沿黄”市场的竞争优势，持续推动产品结构升级，盈利水平有望迈上新台阶。
（3）沿海市场：根据啤酒板数据，公司在沿海各省份市占率在20%-40%，市占率高于全国平均水平，但由于与华润、百威等企业间的竞争非常激烈，部分“沿海”市场长期处于亏损状态。江苏市场的亏损程度最为严重，公司在江苏共有6家工厂，产能利用率处于较低水平。18广东地区收入止跌，得益于产品定位清晰和“主品牌大客户+地产酒密集营销”的渠道模式，叠加绩效改革卓有成效、员工激励有所改善，销量也在稳步回升。公司在“沿海”市场的主要目标为维持份额、减少亏损，20年公司公司华东地区收入增速1.59%，未来费用投放效率有望提升，亏损现状有望改善。
五、投资分析
我们看好未来低度酒消费的兴起。低度酒消费的兴起来源于对新消费需求的满足，再叠加资本的引导和渠道的推广，其中消费者饮酒需求的多元化是最重要的因素，低度酒低度与多样性的特点满足了年轻人的第一口酒需求。在低度酒细分品类中，我们认为预调酒和精酿啤酒有望长期维持规模上的领先。预调酒行业中百润股份一家独大，凭借在产品品类开发以及销售渠道管理、扩展上的成功经验，我们认为公司的龙头地位长期有望继续维持。精酿啤酒行业中头部的上市啤酒企业重庆啤酒、华润啤酒和青岛啤酒均已展开布局，凭借优质的产品、雄厚的资本以及渠道的规模优势，我们认为头部啤酒企业有望最大程度享受精酿啤酒发展带来的红利。
六、风险提示
行业竞争加剧；宏观经济放缓超出预期；食品安全风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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